トークン化国債を理解するには、まずDeFiで解決する矛盾を理解する必要があります。
DeFiユーザーは基本的に2種類の資産を保有します：ボラティリティの高い暗号資産（ETH、BTC）またはステーブルコイン（USDC、USDT）です。ステーブルコインは優れたリスクオフの手段ですが、利息を生みません。ウォレットに保有した100万USDCは1年後も100万USDCのまま、利息はゼロです。一方、オフチェーンの世界では、米国3ヶ月物国債（T-Bills）は2023〜2024年に5%以上の利回りを維持していました。同じ100万ドルをマネーマーケットファンドに入れると、年間5万ドルの利息をほぼリスクなしで得られます。
トークン化国債はこのギャップを橋渡しします。発行者（BlackRockやFranklin Templetonなどの伝統的な資産運用会社、またはOndo Financeなどの暗号ネイティブプロトコル）は投資家の資金で実際の米国短期国債を購入し、これらの保有権益の受領書としてトークンを発行します。国債が生み出す利息は毎日トークンの純資産価値（NAV）に計上されます。価格上昇（積立型）またはトークン残高の自動増加（リベースモデル）のいずれかです。
結果：DeFiユーザーはステーブルコインに似た資産を保有できますが、その資産は毎日米国リスクフリーレートに近い利率で利息を生みます。これが2024〜2025年にトークン化国債がRWA分野で最も急成長したカテゴリとなった理由で、2年足らずで10億ドル未満から40億ドル超に拡大しました。
主要なトークン化国債商品は構造とターゲット層が異なります。
BlackRock BUIDL（BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund）：運用規模最大のトークン化国債商品で、2024年3月にEthereumでローンチ。最低500万ドル、厳格に適格機関投資家限定。ヘッジファンド・DAOトレジャリー・暗号資産取引所が遊休ドル資産を運用しながらほぼ即時の流動性を維持するための機関向け現金管理ツールとして位置づけられています。CircleのUSDCが24時間換金窓口（BUIDL→USDC）を提供し、週末・祝日の流動性問題を解決します。
Ondo Finance OUSG / USDY：最大の暗号ネイティブプレイヤー。OUSGは適格投資家向けで、原資産はBlackRockの短期米国債ETF（SHV）。USDYは非米国小売ユーザー向けのリベースモデルで、保有者のUSDY残高が毎日自動的に増加し、最低500ドル程度から投資可能。USDYは現在DeFiで最も流動性の高い利回り型ステーブルコイン代替品の一つです。
Franklin Templeton BENJI：SEC規制を受けるFranklin OnChain U.S. Government Money Fundを原資産とするトークン化マネーマーケットファンド。StellarとPolygonで発行、最低1ドルから小売投資家にアクセス可能。現在最も完全なコンプライアンスフレームワークを持つ小売向け商品の一つですが、移転制限によりDeFiコンポーザビリティは限られています。
Mountain Protocol USDM：米国短期国債の利回りで利息生成型ステーブルコインを裏付け。保有者は毎日自動的に利息を受け取ります。
トークン化国債はDeFiエコシステムでいくつかの魅力的なユースケースを生み出しています。
借貸プロトコルの担保：MakerDAO（現Sky Protocol）は大規模にトークン化国債を採用した最初のDeFiプロトコルの一つで、短期米国債とトークン化債券を直接購入して10億ドル以上のプロトコル資産を利回り型ポジションに展開し、その収益をDAIの安定メカニズムと保有者の利回りに充てました。Aave、Morphoなどの主要な借貸プロトコルもトークン化国債を受け入れ可能な担保タイプとして積極的に統合しています。
DAOトレジャリー管理：大規模なDeFiプロトコルのトレジャリーは運用準備金として数千万〜数億ドルのステーブルコインを保有していることが多く、これまでは完全に利息を生んでいませんでした。トークン化国債の導入により、その遊休資本が年間4〜5%を生み出せるようになります。Uniswap、Compoundなど主要プロトコルでこのテーマのガバナンス議論が活発です。
利息生成型ステーブルコインの裏付け：USDMやUSDYなどの新世代の利息生成型ステーブルコインはトークン化国債の利回りを利息源として使用しています。保有者は積極的な操作なしに毎日自動的に利息を受け取ります。
トークン化国債の主なリスクと将来の課題：
金利リスク：トークン化国債の利回りは連邦準備制度の政策金利に直接連動します。FRBが利下げを開始すると（2024年末に開始）、商品の利回りも縮小します。金利が1〜2%の低金利環境に戻れば、通常のステーブルコインに対するトークン化国債の優位性は大幅に縮小します。これはこのカテゴリの魅力が明示的に金利サイクルに依存することを意味します。
規制の明確性：BlackRock BUILDとFranklin BENJIなどSEC規制を受ける商品は明確な法的地位を持ちますが、Ondo FinanceのOUSG/USDYなどが採用する「パブリックチェーン上のコンプライアントトークン」モデルはすべての法域で完全に分類されているわけではありません。
DeFiコンポーザビリティ対コンプライアンス制限：ほとんどの規制されたトークン化国債商品（BUILDを含む）はトークン移転をKYCホワイトリストアドレスのみに制限しており、「任意のスマートコントラクトが任意のトークンを使用できる」というDeFiの前提と直接衝突します。
実践的なガイダンス：遊休ステーブルコインを利回り型資産に転換したいDeFiユーザーはOndo USDY（比較的低い閾値、高いDeFi使いやすさ）を検討すべきです。大規模な遊休資本を管理する機関やDAOはBlackRock BUILDまたはFranklin BENJIを検討すべきです。基本原則：金利サイクルに合わせて配分を調整する。
2024年初頭、MakerDAOのガバナンスは10億ドル以上のプロトコルトレジャリー資産をトークン化現実世界資産に配分する提案を可決しました。短期米国債の直接保有とBlackRockのトークン化マネーマーケットファンドの購入を含みます。背景：MakerDAOのステーブルコインDAIは安定性維持のために過剰担保が必要で、プロトコルトレジャリーは準備金として数十億ドルのUSDCを保有していましたが、USDCは利息を生まず、莫大な資本が遊休状態でした。
トークン化国債の導入後、これらの資産が5%の金利環境で利息を生み始めました。10億ドル規模で年間約5,000万ドルの追加収益が生まれます。MakerDAOはこの収益の一部をDAI貯蓄レート（DSR）の引き上げに充て、ピーク時には8%超まで押し上げました。ほとんどの銀行預金金利より大幅に高く、大量の資金流入を引き付けました。
この事例はトークン化国債のDeFiにおける最も強力なアプリケーションロジックを示しています。個人投資家が「米国債を保有する」ことを可能にするのではなく、DeFiプロトコル全体の資本効率を劇的に改善し、最終的により高い収益として末端ユーザーに伝達されます。
トークン化国債の主なメリット：DeFi環境でほぼリスクフリーの利回り、ゼロ利回りのステーブルコイン（USDC）保有より資本効率が高い、DeFiプロトコルの高品質担保、機関向けのコンプライアントでオンチェーン使用可能な現金管理ツール。
主なデメリット：ほとんどの商品は適格投資家限定（USDY、BENJIは例外）、利回りはFRB政策に連動し低金利環境では優位性縮小、KYCホワイトリスト制限によるDeFiコンポーザビリティの制約、公債に配分することはより高い可能性のある暗号収益機会を放棄することを意味する（ただし対応するリスクも回避）、換金流動性は通常USDCほど即時ではなくT+1の遅延がある商品もある。
最適なユースケース：DeFiユーザーの「現金ポジション」（元々USDCに置いていた部分）、DAOトレジャリーの運営準備金、暗号資産取引所またはファンドの短期資金管理、暗号市場のボラティリティエクスポージャーなしにオンチェーン利回りを求める堅実な投資家。